二级市场萎靡早期投资渐成热点VC回归本质

资本市场首次公开募股(IPO)数量减少、投资机构账面回报率下降、中晚期投资竞争激烈，随着投资市场外部生态环境的改变以及行业自身的结构调整，投资阶段前移成为股权投资业内人士讨论越来越多的话题。

长期以来，由于国内股市新股发行市盈率居高不下，股权投资机构通过投资成熟阶段的企业，能够很快实现退出并获得高额回报，使得不少资金竞相投入中晚期阶段的项目，甚至出现“天使投资VC化，VC投资PE化”的现象。随着早期项目投资日益引起关注，VC也将逐渐回归其本质。

二级市场萎靡VC/PE账面回报走低

2011年，宏观经济走势风波不断，股市日渐萎靡。境内市场持续下跌，市盈率不断下降，境外市场也受到欧债及美债危机、VIE风波、中国概念股事件等不利因素影响。企业通过IPO退出数量明显下降，VC/PE账面回报率出现下跌。

清科研究中心的数据显示，在全球经济面临下行风险的背景下，2011年1-11月，在海外13个市场和境内3个市场上，共有324家中国企业实现IPO，较2010年同期减少152家;总融资额538.45亿美元，减少515.09亿美元。

在境外市场，中国企业上市遭遇极大挑战。2011年1-11月，仅有61家中国企业在海外8个市场上市，合计融资额127.64亿美元，均不足2010年全年上市数量和融资额的一半。“尤其是中国概念股表现不佳，致使中国企业赴美上市几近冰封，不少拟赴美上市企业被迫‘临门收手’，推迟IPO日程。”清科研究中心分析师张兰表示。

而境内市场也出现企业IPO节奏放缓，融资规模、市盈率逐步下滑的情形。从2011年第二季度开始，沪深两市股价持续走低，总体市盈率明显下滑，企业IPO虽然较海外稍显活跃，但上市数量和融资规模均显示出萎缩迹象。

2011年1-11月，共有263家企业在境内3个资本市场上市，仅为2010年全年的75.8%;融资总额410.81亿美元，为2010年全年的57.0%;新股发行平均市盈率为47.61倍，而2009年和2010年分别为51.29倍和58.52倍。

二级市场的萎靡不振，已经威胁到VC/PE的退出及账面投资回报。根据清科研究中心的数据，2010年1-11月，共有154家获得VC/PE支持的中国企业在境内外市场上市，合计融资252.04亿美元，均不足2010年全年的7成水平;从账面回报来看，VC/PE通过IPO退出所获得的收益也较2010年明显减少。

与此同时，越来越多的资金进入股权投资市场。据相关机构估计，2011年前11个月有总量相当于3000多亿元人民币的美元和人民币新资金进入国内股权投资行业。分析人士表示，由于竞争空前激烈，投资项目和专业人员的拼抢严重，投资价格不断飙升，导致投资风险加大。

另外，经济前景的不确定性也是投资机构担心的重要因素。深圳市创新投资集团有限公司董事长靳海涛对海外资本市场IPO的前景持担忧态度，“像前些年大批中国企业赴海外上市的情景可能要若干年之后才会重新出现，国内市场虽然存在阶段性机会，但牛市的出现也非常困难”。

早期投资渐成热点VC回归本质

在当前二级市场市盈率下滑、投资回报降低的情况下，业内开始反思以往的投资模式。在近期清科集团主办的第十一届中国创业投资暨私募股权投资年度论坛上，众多投资界人士均认为，早期投资机会正在显现。

靳海涛认为，股权投资的风险和收益已出现结构性转变，收益逐渐下降、风险逐渐升高，“前两年股权投资行业处在一个低风险高收益的状态，但随着资本市场市盈率的下降以及同行业竞争的加剧，正向低风险中收益的阶段转变，并有可能出现中风险中收益的状况。”

“整个VC/PE市场降温的趋势明显，改变投资策略和追求多元化退出途径成为股权投资机构关注的重点，投资阶段的前移和深化对细分领域的投资逐渐成为投资机构的共识。”靳海涛表示。

九鼎投资合伙人吴刚也认为，未来国内股权投资机构将出现高度分化，在投资策略上有些机构会倾向于做一些包括并购、整合在内的大项目，而有些机构会像真正的VC一样去投资早期项目。“VC/PE需要回归理性，PE归PE、VC归VC，还是要各走各的路。”纪源资本管理合伙人卓福民表示。

经纬创投合伙人左凌烨表示，投资机构资金募集量在不断上升，同时国内创业环境已经较前几年大大改善，并且有很多年轻的创业者，既有热情也有丰富的经验，因此市场应继续加强对早期阶段的投资。事实上，目前活跃的天使投资越来越多，还出现一些超级天使，他们虽然不可能迅速改变整个行业的现状，但未来几年早期投资将会有很大发展。

IDG资本合伙人李丰表示，目前不少投资机构在投资早期项目，说明有更多人意识到早期投资市场的存在，而这一市场以后将会变得更好。

靳海涛认为，股权投资机构多关注中小企业，多向中早期或更早期项目投资，而不是扎堆成熟期项目，这也是对经济结构调整及战略性新兴产业发展的支持。投资于类似生物医药这样的的高技术项目，虽然回收时间较长，收益也具有较多的不确定性，但这体现了创投机构对社会的责任意识。

同时，深圳东方赛富投资有限公司董事长刘俊宏也表示，由于投资结构的调整，以及整个大环境的原因，迫使投资机构必须将投资阶段前移。不过，投资早期项目也应该理性，不应盲目争抢，要考虑到自身的投资战略及投资结构。

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