二级市场迟到的行情PE套现投资乱象

“6月以来咨询PE二级市场交易规则的机构明显增加了。”8月20日，一位北京金融资产交易所(下称“北金所”)人士称。

迟到的行情，或许得益于目前国内持续低迷的PE基金募资环境正迫使越来越多LP(有限合伙人)寻求二级市场转让份额套现。但成功找到投资方，并非易事。

在这个没有监管约束与行业自律的二级市场，投资乱象悄然滋生——由于彼此缺乏信任，夸大估值与蒙蔽投资者的行为很难被限制，即便北金所正不断努力细化挂牌价格与交易流程。

低迷交易18个月背后

早在2010年11月，北金所就发布了《北京金融资产交易所私募股权交易规则》，国内首个私募股权基金(PE)二级市场交易平台面世。

北金所一位人士事后透露，当初北金所试水PE二级市场，基于当中国PE规模发展到一定规模，会出现基金份额转让需求。

但平台面世后的约18个月，尽管北金所不断在业内宣传交易平台功能和市场调研，交易依旧不够活跃。

记者从多位PE人士了解到，北金所PE二级市场交易平台蹒跚起步，并非个案。国内PE二级市场存在种种乱象，让投资者却步。

华登国际董事总经理王一敏说，欧美PE二级市场上，通常是两家机构合伙人一对一沟通，达成基金份额转让协议，而且交易无须向金融监管部门备案。

不过，在欧美地区PE二级市场宽松交易模式背后，却是一整套完善的撮合凑合交易、定价谈判，尽职调查的操作规范。一方面是境外PE二级市场的主要投资者是大型FOF与对冲基金，他们有一套的第三方尽职调查与估值模型；另一方面，欧美PE市场强调信誉，一旦哪家机构弄虚作假，将被行业淘汰。

为此，北金所也想方设法规范PE二级市场交易准入门槛。按上述《规则》条款，转让方若通过北金所进行私募股权交易，可选择申请普通私募交易或保荐私募交易两种不同方式。

但这没有减少投资者的顾虑。一位曾通过PE二级市场购买基金份额的投资机构负责人说，一面是投机客云集二级市场“趁火打劫”，在基金LP资金链短缺时压低报价抄底基金份额获利；另一面则是转出方在没有监管约束与行业自律的情况下，夸大交易标的(基金份额与企业股权)估值。

比如这位负责人曾聘请第三方机构，对一只PE准备转让的未上市公司股权投资项目估值。按他们的计算模型，先参考同行业同规模上市公司估值，如转让项目未来12个月存在上市计划，则在前者基础上打7折，否则按5.5折进估值。但这只基金拿出投资项目股权回购条款与企业创始人签订的上市时间保证书，要求按市价8折转让。最后，前述机构负责人通过关系找到企业创始人，才得知保证书、股权回购条款是被迫签订的，主要是配合上述PE提高转让报价。

“这还算是诚实的交易对手。”他说，年初他甚至碰到一家PE基金干脆伪造被投资企业的财务报表，美化其利润以提高股权转让估值，而且“买通”第三方机构做估值报告。而他知道真相的渠道，来自这家企业某股东的“爆料”。

北金所PE二级市场作为撮合交易平台，除了负责审核基金份额转让的真实性，对交易转让标的财务报表等尽职调查、交易定价和评估方法，全部由交易双方自主协定。

估值猫腻

为规范PE基金份额转让行为，北金所在挂牌价格、交易流程方面，在最早的交易规则上做了很多细化。其中包括，北金所协助交易双方到工商部门完成投资企业股权变更或基金份额转让手续；在交易所保存基金份额转让交易记录，作为考核交易者诚信的档案等。

今年6月，北金所联合国内28家PE机构成立了“中国PE二级市场发展联盟”，以期建立联盟成员间的沟通协调机制、规范PE基金份额转让功能。

“其实，多数PE机构是冲着发展联盟里的艾德维克(Adveq)等FOF机构，这些机构一直是PE二级市场的主要投资力量。”上述PE机构负责人说。

清科集团调研显示，目前急需转让基金份额的PE大致分成三类，一是在第二轮募资过程出现募资困难的新PE基金，二是中国团队面临解散的外资VC需要套现手里的投资组合，三是受困银根收紧而资金链紧张的部分LP。

硬币的另一面，Preqin对全球LP投资展望调查发现，约19%的LP认为PE二级市场为最佳投资机会，16%认为这种最佳投资机会会延续到2012年后。

然而，两者能否成功“对接”，取决于PE基金份额转让能否合规操作。

上述PE负责人透露，PE二级市场估值体系里，除了用各种财务模型测算基金份额对应项目投资组合当前账面价值外，还要预测基金份额未来能实现的增值空间，这与GP团队的投资管理能力息息相关。但对PE基金管理团队估值上，暗藏不少猫腻。比如，某些PE在转让份额时，会刻意强调其GP以往投资的IPO成功案例以提高自己身价，但事实是当初参与成功案例的合伙人早已离职，或担任投资顾问。

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